A. 信號理論的賴利（Riley)的研究
最早從經驗上檢驗了斯彭斯的信號傳遞模型。他認為，信號在工人的生產力難以測定的經濟部門是最重要的，因為在這里工資和教育密切相關。隨著時間的推移，企業對雇員的生產力了解得越多，工資和教育的相關關系會變的越弱，尤其是在生產力難以測定的部門。1977年，羅斯資本結構信號傳遞模型從信息不對稱角度回答了自20世紀50年代以來即一直為經濟學界所關注的企業資本結構決定因素問題。1982年，米爾格羅姆（Milgrom）和羅伯茨（Roberts）提出著名的壟斷限價模型（Limit pricing model），第一個將斯彭斯信號傳遞模型成功地應用於產業組織理論。1987年，Cho和Kreps提出了信號傳遞對策得到唯一均衡的直觀標准（Intuitive Criterion）；Mailath則刻畫了信號傳遞對策存在分離均衡的充分條件，考慮了私人信息服從某個連續分布的情況。
B. 信號傳遞的信號傳遞模型是什麼
信號傳遞模型在本質上是一個動態不完全信息對策。這個對策包括兩個參與人，一個叫sender，一個叫receiver，sender擁有一些receiver所沒有的，與參與人的效用或者支付相關的信息。對策分為兩個階段：第一個階段，sender向receiver發出一個信息(message)，或者叫一個信號 (signal)；第二個階段，receiver接收到信號後做出一個行動，對策結束。這時，兩個參與人的效用就得到決定。他們的效用既是私人信息、又是 message，同時也是receiver所選擇的行動的函數。注意，第一階段receiver只能看到sender發出的信號，而看不到sender所擁有的私人信息。
信號傳遞的例子在生活中是很多的。比如，一年一度的留學申請工作，美國大學首先要看申請者的TOFEL和GRE的成績，第二是他們（她們）的GPA，第三是推薦信。它們當然不可能知道每個中國學生能力的高低，到底適不適合研究經濟學，能否做出成就。但是，它們必須根據中國學生所提供的材料做出錄取與否的選擇。而TOFEL和GRE成績（以及其他材料）就可能起到傳遞申請者能力以及學習意願等等的作用。
C. 根據美國資本利得稅的情況，分析股票股利與現金股利的發放對股東稅負所產生的影響。
西方股利政策理論存在兩大流派：股利無關論和股利相關論。前者認為，股利政策對企業股票的價格不會產生任何影響；後者認為，股利政策對企業股票價格有較強的影響，財務學家們從稅賦因素和信息不對稱因素展開研究，各自形成有一定影響力的理論，為企業股利支付模式的選取提供理論指導。
一、股利無關論
股利無關論是由美國經濟學家Modigliani和財務學家Miller（簡稱莫米）於1 96 1年提出。莫米立足於完善的資本市場，從不確定性角度提出了股利政策和企業價值不相關理論，這是因為公司的盈利和價值的增加與否完全視其投資政策而定，企業市場價值與它的資本結構無關，而是取決於它所在行業的平均資本成本及其未來的期望報酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會對企業價值產生任何影響。進而得出，企業的權益資本成本為其資本結構的線性遞增函數。在此基礎上，莫米又創立了投資理論，企業的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報酬大於或等於企業平均資本成本時，才會進行投資。莫米的股利無關論的關鍵是存在一種套利機制，通過這一機制使支付股利與外部籌資這兩項經濟業務所產生的效益與成本正好相互抵消，股東對盈利的留存與股利的發放將沒有偏好，據此得出企業的股利政策與企業價值無關這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場假設的基礎之上，這包括（1）完善的競爭假設，任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現行價格產生明顯的影響；（2）信息完備假設，所有的投資者都可以平等地免費獲取影響股票價格的任何信息；（3）交易成本為零假設，證券的發行和買賣等交易活動不存在經紀人費用、交易稅和其他交易成本，在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負差異。（4）理性投資者假設，每個投資者都是財富最大化的追求者。這一假設與現實世界是有一定的差距。雖然，莫米也認識到公司股票價格會隨著股利的增減而變動這一重要現象，但他們認為，股利增減所引起的股票價格的變動並不能歸因為股利增減本身，而應歸因於股利所包含的有關企業未來盈利的信息內容。
從某種程度上說，莫米對股利研究的貢獻不僅在於提出了一種嶄新的理論，更重要的還在於為理論成立的假設條件進行了全面系統的分析。在莫米的完善市場假設中，兩個具有重要意義的市場特徵是：
（1）沒有稅賦或交易成本；
（2）市場參與者之間的信息分布是對稱的。後來的研究大多圍繞著這兩個假設進行。在考慮稅賦因子之後，可以檢查現實世界中股利政策對企業價值的影響；而在引入管理者與投資者之間的信息不對稱後，則可以從代理理論和信號理論兩個角度對管理者制定股利政策的動因進行深入分析。其中，稅賦因子對股利政策影響集中體現在除權日的股價反映中，而不對稱信息的影響則反映在股價對股利宣告的變動中，這使得財務學家們可以通過對除權效應和宣告效應的實證研究來檢驗各種假說。
二、股利稅賦效應
在考慮稅賦因素，並且是在對股利和資本利得徵收不同稅率的假設下，布倫南創立了股價與股利關系的靜態模型，由該模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價相關，而且由於稅賦的影響，企業應採用低股利政策。而奧爾巴克經過嚴密的數學推導，提出「稅賦資本化假設」，這種觀點的主要前提是，公司將現金分配給股東的唯一途徑是支付應稅股利，公司的市場價值等於企業預期支付的稅後股利的現值，因此，未來股利所承擔的稅賦被資本化入股票價值，股東對於公留存收益或支付股利是不加區分的。按這種觀點，提高股利稅負將導致公司權益的市場價值的直接下降。
一般而言，稅賦對股利政策的影響是反向的，由於股利的稅率比資本利得的稅率高，而且資本利得稅可以遞延到股東實際出售股票為止。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈餘留下來用於投資，而為了獲得較高的預期資本利得，投資人願意接受較低的普通股必要的報酬率。因此，在股利稅率比資本利得稅率高的情況下，只有採取低股利支付率政策，公司才有可能使其價值最大化。
三、股利政策的代理理論與信號傳遞理論
這一方面的研究發端於70年代信息經濟學的興起。在信息完備的基本假設之上，市場中的價格機制是萬能的，能夠准確地確定企業的市場價值。在這種情況下，企業變成了一個生產現金流的黑匣子，公司的決策制定者被非人格化，純粹為委託人的最大利益服務。而在現實中，作為經濟行為人，決策制定者必然也存在著自身效用最大化動機，企業的財務政策往往是相關各方利益沖突的一種協調。否認這一點，就不可能對各種財務政策的制定動因作出切合實際的分析。信息經濟學對古典經濟學的一個重大突破是拋棄企業非人格化假設，代之以經濟人效用最大化假設，這一變化對股利政策也產生了深刻影響，借鑒不對稱信息的分析方法，財務學者從代理理論與信號理論兩個角度對這一問題展開了研究。
1 .代理理論始於詹森與麥克林有關企業代理成本的經典論述，他們將由代理沖突所產生的代理成本歸納為三種：委託人承擔的監督支出，代理人承擔的擔保性支出以及剩餘損失。如何設計有效的激勵機制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委託人利益得以實現，是代理理論要解決的主要問題。詹森與麥克林率先利用代理理論分析了企業股東、管理者與債券持有者之間的代理沖突及其解決措施，從代理關系角度對困擾財務學家的融資問題作了新的闡釋，認為股利政策有助於減緩管理者與股東之間，以及股東與債權人之間的代理沖突，也就是說，股利政策相當於是協調股東與管理者之間代理關系的一種約束機制。股利政策對管理者的約束作用體現在兩個方面：一方面，從投資角度看，當企業存在大量自由現金時，管理者通過股利發放不僅減少了因過度投資而浪費資源的傾向，而且有助於減少管理者潛在的代理成本，從而增加企業價值，它解釋了股利增加宣告與股價變動正相關的現象；另一方面，從融資角度看，企業發放股利減少了內部融資，導致進入資本市場尋求外部融資，從而可以經常接受資本市場的有效監督，這樣通過加強資本市場的監督而減少代理成本，這一分析有助於解釋公司保持穩定股利政策的現象。因此，高水平股利支付政策將有助於降低企業的代理成本，但同時也增加了企業的外部融資成本。因此最優的股利政策應使兩種成本之最小化。
2 .信息傳遞理論認為，不對稱信息導致逆向選擇問題，使得交易雙方難以達到帕累托最優。在這種情況下，代理人如能選用某種信號來將其私人信息揭示給委託人，委託人在觀測到信號後才與代理人簽約，就可以根據產品的質量進行相應的定價，從而改進帕累托效率，這就是信號傳遞。信號傳遞的幾個基本要素：（1）信號成本，在賴利看來，只要傳遞信號的意願導致了決策者採取不同於那些充分信息下的最優決策，信號成本就會發生。因此，信號傳遞的成本是偏離理想狀態下最優的策略的成本，即機會成本。（2）信號效益。（3）信號特徵。
在資本市場中，如果價格沒有反映所有信息，尤其是那些還不能公開獲得的信息，那麼管理者就有可能通過財務政策向市場傳遞信號以重新調整股票價格。信號傳遞理論在財務領域中的應用始於羅斯的研究，他發現某個擁有大量高質量投資機會信息的經理，可以通過資本結構或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號。受股利宣告日的股價變化與股利支付水平的變化是正相關的這一事實的啟發，信號傳遞理論認為股利變化必然是向投資者傳遞了有關企業價值的信息。巴塔查亞率行在股利研究中建立了股利顯示信號模型，模型假設股東擁有不為投資者所知的有關企業價值的私有信息，而股利政策的存在有助於降低這種不對稱信息程度。米勒與洛克將股利與融資、投資問題結合起來，建立了凈股利傳遞信號模型。在米———洛模型中，管理者對企業當前收益知道的信息要比投資者多，並通過股利分配向投資者傳遞有關當前收益的信號，後者根據收到的信號判斷企業的當前收益，由此預測未來收益，進而確定企業的市場價值。總之，股利的支付具有降低代理成本和信息不對稱程度的功能。
四、股利政策理論在我國現實中的應用
在我國，無論是股權結構還是市場健全程度均與西方發達國家差別甚大。首先，我國上市公司多由原國有企業改制而成，國有股在上市公司中占著絕對控股地位，從而造成高度集中的股權結構，兩權分離尚不徹底。我國國有股不具有人格化代表，並非終極所有者，缺乏監督管理者的動機，而關繫到切身利益的社會公眾股所佔比例小，極為分散，是沒有足夠的能力影響公司決策的。其次，我國市場力量不足以解決公司中的代理問題。投資者難以依靠市場對企業進行有效的監督。此外，我國負債形式單一，多為銀行借款，而銀行也是典型的國有企業，其本身的代理問題也較嚴重。因此，股利政策理論在我國的應用應有所修正。我們認為：
1 .對於當前我國股利政策的代理分析，應當圍繞社會公眾股——國有股——管理者這種代理關系進行，而不能象西方發達國家那樣以債權人——股東——管理者為中心分析代理關系。
2 .從代理關系分析，在我國，上市公司的控股股東存在利用現金股利轉移公司現金的傾向，而社會公眾股則偏好公司管理者發放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也願意發放股票股利將現金留存於企業造成過度投資。因而現實中的股利政策應取決於三種力量的制衡。
3 .從信號傳遞理論看，股利政策的優化即是在傳遞當前收益所能實現的效益與放棄投資方案所導致的損失之間的權衡。在我國，由於市場尚處於非有效階段，股價嚴重偏離企業業績，股市的優化資源配置功能還不明顯，公司管理者缺乏對投資者揭示私有信息的動機，因而股利政策傳遞信號的機制還不健全。
D. 信號傳遞的信號傳遞模型的相關文獻
Michael Spence, Job Market Signaling, Quarterly Journal of Economics, 1973.
這是邁克爾·斯賓塞（A. Michael Spence） 教授奠定信號傳遞模型的根本性貢獻。這篇文章思考的起點是MBA的就業。當時，他在哈佛大學讀博士，他觀察到MBA學生在進哈佛大學之前沒什麼了不起，出去就能比教授掙幾倍、甚至十幾倍的錢，禁不住問「這是為什麼？」；「哈佛的教育難道真有這么厲害嗎？」。他研究的結果是教育具有信號傳遞的作用。（當然教育也可能具有生產性。）這篇文章建立在他的博士論文：Market Signaling: The Informational Structure of Job Markets and Related Phenomena（Ph.D. thesis, Harvard University Press, 1972）的基礎之上，他的指導教師是大家都熟悉的肯尼斯·約瑟夫·阿羅（Kenneth J. Arrow）教授。
Cho and Kreps, Signaling Games and Stable Equilibria, Quarterly Journal of Economics, 1987.
它對均衡提出了一個加細(Refinement)標准，也就是「直觀標准」(Intuitive Criterion). 在有些信號傳遞對策之中運用這個標准，可以得到唯一的均衡。經濟學研究最怕多均衡，經濟學的目的是解釋和預測，如果存在多個均衡的話，到底用哪一個均衡結果去解釋與預測呢？
Mailath, Incentive Compatibility in Signaling Games with a Continuum of Types, Econometrica, 1987.
這篇文章的技術性非常強，刻畫了在一個信號傳遞對策之中存在分離均衡的充分條件。他考慮了私人信息是一個連續統，服從某個連續分布的情況。所謂連續統就是指區間。比如，如果我手錶的價值是我的私人信息，大家不知道，只知道它可能是160元到180元之間的任何一個值，那麼，我的私人信息就是一個連續統。
Crawford and Sobel, Strategic Information Transmission, Econometrica, 1982.
斯賓塞的信號傳遞模型強調信號傳遞對策之中信號傳遞成本的重要性，但是，Crawford and Sobel的模型假設發送信號的成本是零，人們可以發送Costless Signal. 這種模型被稱為Cheap Talk Games. 很多人用這個模型研究選舉和立法等政治過程。
Milgrom and Roberts, Limit Pricing and Entry under Incomplete Information： An Equilibrium Analysis, Econometrica, 1982.
這個模型用信號傳遞對策驗證貝恩的「限制性定價」(Limit Pricing)猜想。我們知道，貝恩可以稱為產業組織之父，他和他的老師愛德華·梅森的工作使得產業組織成為一個研究領域，並且形成了「結構——行為 ——績效」研究範式。所謂「限制性定價」猜想是指，當一個在位企業面臨潛在競爭對手進入的時候，可能通過制訂低價來遏制它的進入。
James Friedman的工作指出，在完全信息的情況下，限制性定價是不可能發生的。這是因為，這時，潛在進入者知道市場狀況和在位企業成本等所有與盈利性有關的信息。這樣，給定在位者的成本很低，潛在競爭對手如果進入，就會在市場競爭中失利，那麼，在位者不用動腦筋，就制定壟斷價格，潛在進入者也不敢進入。在這種情況下，沒有限制性定價。反之，如果在位者的成本很高，使得潛在競爭對手的進入總會有利可圖，那麼，在位者也不用動腦筋，就制定壟斷價格，因為顯然低價格也不能阻止進入。
Milgrom and Roberts假設潛在進入者不知道在位者的成本，而在位者的價格起到了傳遞成本信號的作用。在這樣一個信號傳遞對策之中，他們證明限制性定價是存在的。這篇文章先簡要回顧了貝恩和Friedman等人的工作；第二部分用了兩個例子說明限制性定價存在；第三部分是對均衡觀念的討論；第四部分是結論。相對來說，這篇文章在技術上是簡單的，但它的結論對於產業組織理論研究具有極其重要的意義。
企業的競爭大致可以分為三個階段。短期來講，企業最容易調整的是價格；在中期，企業可以調整產品結構等；在長期中，企業可以進行研發投資，可能會製造出新產品，也可能降低既有產品的成本。應該說，價格是最不可能具有承諾作用的，因為價格可以一天一變；但是，產品結構調整和研發投資等就不一樣了，它們不像換一個價簽一樣容易。而Milgrom and Roberts卻論證了，在不完全信息下限制性定價的存在，而且，它可能會把潛在競爭者嚇跑；從而說明了在不完全信息的情況下，價格這個最易變的變數居然具有承諾作用。
E. 信號傳遞的信號傳遞模型
信號傳遞模型(Signaling Model),經濟學家邁克爾·斯賓塞（A. Michael Spence）正是由於第一個提出信號傳遞模型，對於信息經濟學研究做出了開創性的貢獻而榮獲2001年的諾貝爾經濟學獎。
F. 信號傳遞的信號傳遞模型在經濟研究之中的地位
從上個世紀70年代起，經濟學家開始認識到信息在經濟研究中的作用。此前人們關注完全競爭市場是如何配置資源、實現效率的，並且形成了完全競爭範式。它依賴於兩個假設。 是完全信息假設，即經濟行為人擁有與交易相關的所有信息，例如，產品的性能和質量，交易者是誠實的人還是騙子等等。
在理論上可以論證，在完全競爭的市場中，可以同時達到一般均衡和帕累托最優，社會的效率可以達到最大。但是，如果我們仍然保持競爭假設，而引入不完全信息假設，這個結論就不再成立。這是喬治·阿克爾洛夫（George A. Akerlof）的工作。 我們通過一個例子來說明這個問題。假設你想買一輛二手車，並且你知道市場中有一半人賣的是相對較好的車（「好車」），一半人賣的是較差的車「壞車」；但是，你不知道究竟哪一個人賣的是好車，還是壞車，你只是知道好車最少要賣60000元，而壞車最少要賣20000元。假定你的時間有限，或者缺少耐心（年輕人大凡如此吧），不願來回來去討價還價。你先開價，如果被賣者接受，就成交；否則，就拉倒。那麼，你應該開價多少呢？開價60000元顯然是太高了，因為這不能保證你買到好車，如果你希望買到好車的話；而如果你希望買到壞車，開價20000元（或者稍微多一點），就肯定有人賣給你。那麼，希望買好車的人出價40000元，這是市場上賣方意願出賣價格的期望值，會怎樣？這時，賣好車的人全部都會收攤回家。市場上只會剩下賣壞車的人。在這種情況下，只要買者願意，開價20000元，就可以將壞車開回家。故事到這里還沒有結束。大家想一想，在這種情況下，市場，或者價格機制並沒有帶來帕累托最優，實現最大的社會效率。因為，想買好車的人沒有買到好車，想賣好車的人沒有出售好車，出現了「逆向選擇」(Adverse Selection).
通過上面的例子，我們看到，非對稱信息會導致效率損失。那麼，作為經濟學家，他（或她）第一步要研究，非對稱信息導致效率損失的機制是什麼；第二步要研究給定存在不完全信息，怎樣才能達到社會福利的最大化，這就是second best問題。有的同志可能會替賣好車的人著想，你可以告訴買者你賣的是好車，不信，你可以負擔全部或者大部分費用，找專家檢驗汽車；或者與買者達成一份具有法律效力的合同，規定如是壞車則包賠一切損失，等等。這些都可以歸結為信號傳遞，也就是通過付出一定的成本，承諾自己賣的車是好的。所以，信號傳遞可能是一種克服市場無效率的方法。在現實生活之中，商品包退、包換和保修等都是告訴消費者「買我的東西吧！沒問題！」。 上面的例子蘊含，信號傳遞是有成本的。而且，正是因為需要傳遞信號的行為人在可能的信號傳遞之中發生的成本是不一樣的，才保證了信號傳遞的有效性。例如，只有好車的賣者才敢請人驗車，從而將車賣出，獲得正的利潤。賣壞車的人是絕不敢做這樣的事情的。讓我們再看一個例子，來理解上面一段討論的重要性。現在，拿一個MBA學位似乎很流行。這樣做的目的是為了升職與加薪。例如，在公司里，老闆不知道小王的確切能力，而知道自己很能乾的小王為了向老闆傳遞這個信息，可以向老闆申請停薪留職兩年，去拿一個MBA學位。等他拿到這個學位，老闆很可能會給他升職、加薪。這是因為上MBA是要付出成本的。能力低的人不敢做出這樣的抉擇。例如，如果報考北京大學光華管理學院的兩年全日制MBA，你要報名，考前還要參加各種各樣的輔導班，買各種各樣的參考書，怎麼也要花去幾千元。如果你幸運地考上了，學費是52000元。這兩年吃住在學校，每個月至少要花2000到 3000塊錢，這樣每年的花費約是3萬，兩年是6萬。加上前面的費用，計為6萬，加起來就是12萬。這還不算完，因為這兩年你還喪失了很多收入。假定你的年薪是5萬，那麼上MBA的機會成本就是10萬。也就是說你上一個MBA的總花費是22萬。而且，這22萬還只是貨幣成本，是看得見的。實際上，這里還存在看不見的成本。例如，光華管理學院為了保證MBA的質量，每門課實行5%的不及格率。對於高能力的人來講，每門課達到及格很容易，但是對低能力的人來講，為了及格就要花更多的時間在學習上，卻取得和高能力的人一樣的學習效果。這無形之中增加了低能力者發送信號的成本。如果發送信號的成本過高，就可能只有高能力者發送信號。發送信號的成本如果對誰都一樣，就沒有作用了。例如，如果某一個商學院為了加強MBA教育，讓他們學博士課程，造成大面積不及格，這個信號就是無效的；或者，另外一個商學院只管收錢，採取放羊式教學，這樣的MBA學位也是沒有意義的。總之，信號有效的充分必要條件是，發送信號要發生成本；不同的行為人發送同一個信號的成本是不同的。這是理解信號傳遞模型的關鍵。