A. 信号理论的赖利（Riley)的研究
最早从经验上检验了斯彭斯的信号传递模型。他认为，信号在工人的生产力难以测定的经济部门是最重要的，因为在这里工资和教育密切相关。随着时间的推移，企业对雇员的生产力了解得越多，工资和教育的相关关系会变的越弱，尤其是在生产力难以测定的部门。1977年，罗斯资本结构信号传递模型从信息不对称角度回答了自20世纪50年代以来即一直为经济学界所关注的企业资本结构决定因素问题。1982年，米尔格罗姆（Milgrom）和罗伯茨（Roberts）提出著名的垄断限价模型（Limit pricing model），第一个将斯彭斯信号传递模型成功地应用于产业组织理论。1987年，Cho和Kreps提出了信号传递对策得到唯一均衡的直观标准（Intuitive Criterion）；Mailath则刻画了信号传递对策存在分离均衡的充分条件，考虑了私人信息服从某个连续分布的情况。
B. 信号传递的信号传递模型是什么
信号传递模型在本质上是一个动态不完全信息对策。这个对策包括两个参与人，一个叫sender，一个叫receiver，sender拥有一些receiver所没有的，与参与人的效用或者支付相关的信息。对策分为两个阶段：第一个阶段，sender向receiver发出一个信息(message)，或者叫一个信号 (signal)；第二个阶段，receiver接收到信号后做出一个行动，对策结束。这时，两个参与人的效用就得到决定。他们的效用既是私人信息、又是 message，同时也是receiver所选择的行动的函数。注意，第一阶段receiver只能看到sender发出的信号，而看不到sender所拥有的私人信息。
信号传递的例子在生活中是很多的。比如，一年一度的留学申请工作，美国大学首先要看申请者的TOFEL和GRE的成绩，第二是他们（她们）的GPA，第三是推荐信。它们当然不可能知道每个中国学生能力的高低，到底适不适合研究经济学，能否做出成就。但是，它们必须根据中国学生所提供的材料做出录取与否的选择。而TOFEL和GRE成绩（以及其他材料）就可能起到传递申请者能力以及学习意愿等等的作用。
C. 根据美国资本利得税的情况，分析股票股利与现金股利的发放对股东税负所产生的影响。
西方股利政策理论存在两大流派：股利无关论和股利相关论。前者认为，股利政策对企业股票的价格不会产生任何影响；后者认为，股利政策对企业股票价格有较强的影响，财务学家们从税赋因素和信息不对称因素展开研究，各自形成有一定影响力的理论，为企业股利支付模式的选取提供理论指导。
一、股利无关论
股利无关论是由美国经济学家Modigliani和财务学家Miller（简称莫米）于1 96 1年提出。莫米立足于完善的资本市场，从不确定性角度提出了股利政策和企业价值不相关理论，这是因为公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定，企业市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。进而得出，企业的权益资本成本为其资本结构的线性递增函数。在此基础上，莫米又创立了投资理论，企业的投资决策不受筹资方式的影响，只有在投资报酬大于或等于企业平均资本成本时，才会进行投资。莫米的股利无关论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好，据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。但是莫米理论是建立在完善资本市场假设的基础之上，这包括（1）完善的竞争假设，任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响；（2）信息完备假设，所有的投资者都可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息；（3）交易成本为零假设，证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本，在利润分配与不分配、或资本利得与股利之间均不存在税负差异。（4）理性投资者假设，每个投资者都是财富最大化的追求者。这一假设与现实世界是有一定的差距。虽然，莫米也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象，但他们认为，股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因为股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。
从某种程度上说，莫米对股利研究的贡献不仅在于提出了一种崭新的理论，更重要的还在于为理论成立的假设条件进行了全面系统的分析。在莫米的完善市场假设中，两个具有重要意义的市场特征是：
（1）没有税赋或交易成本；
（2）市场参与者之间的信息分布是对称的。后来的研究大多围绕着这两个假设进行。在考虑税赋因子之后，可以检查现实世界中股利政策对企业价值的影响；而在引入管理者与投资者之间的信息不对称后，则可以从代理理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行深入分析。其中，税赋因子对股利政策影响集中体现在除权日的股价反映中，而不对称信息的影响则反映在股价对股利宣告的变动中，这使得财务学家们可以通过对除权效应和宣告效应的实证研究来检验各种假说。
二、股利税赋效应
在考虑税赋因素，并且是在对股利和资本利得征收不同税率的假设下，布伦南创立了股价与股利关系的静态模型，由该模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的税前收益，即股利政策不仅与股价相关，而且由于税赋的影响，企业应采用低股利政策。而奥尔巴克经过严密的数学推导，提出“税赋资本化假设”，这种观点的主要前提是，公司将现金分配给股东的唯一途径是支付应税股利，公司的市场价值等于企业预期支付的税后股利的现值，因此，未来股利所承担的税赋被资本化入股票价值，股东对于公留存收益或支付股利是不加区分的。按这种观点，提高股利税负将导致公司权益的市场价值的直接下降。
一般而言，税赋对股利政策的影响是反向的，由于股利的税率比资本利得的税率高，而且资本利得税可以递延到股东实际出售股票为止。因此，投资者可能喜欢公司少支付股利，而将几年的盈余留下来用于投资，而为了获得较高的预期资本利得，投资人愿意接受较低的普通股必要的报酬率。因此，在股利税率比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值最大化。
三、股利政策的代理理论与信号传递理论
这一方面的研究发端于70年代信息经济学的兴起。在信息完备的基本假设之上，市场中的价格机制是万能的，能够准确地确定企业的市场价值。在这种情况下，企业变成了一个生产现金流的黑匣子，公司的决策制定者被非人格化，纯粹为委托人的最大利益服务。而在现实中，作为经济行为人，决策制定者必然也存在着自身效用最大化动机，企业的财务政策往往是相关各方利益冲突的一种协调。否认这一点，就不可能对各种财务政策的制定动因作出切合实际的分析。信息经济学对古典经济学的一个重大突破是抛弃企业非人格化假设，代之以经济人效用最大化假设，这一变化对股利政策也产生了深刻影响，借鉴不对称信息的分析方法，财务学者从代理理论与信号理论两个角度对这一问题展开了研究。
1 .代理理论始于詹森与麦克林有关企业代理成本的经典论述，他们将由代理冲突所产生的代理成本归纳为三种：委托人承担的监督支出，代理人承担的担保性支出以及剩余损失。如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。詹森与麦克林率先利用代理理论分析了企业股东、管理者与债券持有者之间的代理冲突及其解决措施，从代理关系角度对困扰财务学家的融资问题作了新的阐释，认为股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突，也就是说，股利政策相当于是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。股利政策对管理者的约束作用体现在两个方面：一方面，从投资角度看，当企业存在大量自由现金时，管理者通过股利发放不仅减少了因过度投资而浪费资源的倾向，而且有助于减少管理者潜在的代理成本，从而增加企业价值，它解释了股利增加宣告与股价变动正相关的现象；另一方面，从融资角度看，企业发放股利减少了内部融资，导致进入资本市场寻求外部融资，从而可以经常接受资本市场的有效监督，这样通过加强资本市场的监督而减少代理成本，这一分析有助于解释公司保持稳定股利政策的现象。因此，高水平股利支付政策将有助于降低企业的代理成本，但同时也增加了企业的外部融资成本。因此最优的股利政策应使两种成本之最小化。
2 .信息传递理论认为，不对称信息导致逆向选择问题，使得交易双方难以达到帕累托最优。在这种情况下，代理人如能选用某种信号来将其私人信息揭示给委托人，委托人在观测到信号后才与代理人签约，就可以根据产品的质量进行相应的定价，从而改进帕累托效率，这就是信号传递。信号传递的几个基本要素：（1）信号成本，在赖利看来，只要传递信号的意愿导致了决策者采取不同于那些充分信息下的最优决策，信号成本就会发生。因此，信号传递的成本是偏离理想状态下最优的策略的成本，即机会成本。（2）信号效益。（3）信号特征。
在资本市场中，如果价格没有反映所有信息，尤其是那些还不能公开获得的信息，那么管理者就有可能通过财务政策向市场传递信号以重新调整股票价格。信号传递理论在财务领域中的应用始于罗斯的研究，他发现某个拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信号。受股利宣告日的股价变化与股利支付水平的变化是正相关的这一事实的启发，信号传递理论认为股利变化必然是向投资者传递了有关企业价值的信息。巴塔查亚率行在股利研究中建立了股利显示信号模型，模型假设股东拥有不为投资者所知的有关企业价值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低这种不对称信息程度。米勒与洛克将股利与融资、投资问题结合起来，建立了净股利传递信号模型。在米———洛模型中，管理者对企业当前收益知道的信息要比投资者多，并通过股利分配向投资者传递有关当前收益的信号，后者根据收到的信号判断企业的当前收益，由此预测未来收益，进而确定企业的市场价值。总之，股利的支付具有降低代理成本和信息不对称程度的功能。
四、股利政策理论在我国现实中的应用
在我国，无论是股权结构还是市场健全程度均与西方发达国家差别甚大。首先，我国上市公司多由原国有企业改制而成，国有股在上市公司中占着绝对控股地位，从而造成高度集中的股权结构，两权分离尚不彻底。我国国有股不具有人格化代表，并非终极所有者，缺乏监督管理者的动机，而关系到切身利益的社会公众股所占比例小，极为分散，是没有足够的能力影响公司决策的。其次，我国市场力量不足以解决公司中的代理问题。投资者难以依靠市场对企业进行有效的监督。此外，我国负债形式单一，多为银行借款，而银行也是典型的国有企业，其本身的代理问题也较严重。因此，股利政策理论在我国的应用应有所修正。我们认为：
1 .对于当前我国股利政策的代理分析，应当围绕社会公众股——国有股——管理者这种代理关系进行，而不能象西方发达国家那样以债权人——股东——管理者为中心分析代理关系。
2 .从代理关系分析，在我国，上市公司的控股股东存在利用现金股利转移公司现金的倾向，而社会公众股则偏好公司管理者发放股票股利以获取资本利得，公司管理者也愿意发放股票股利将现金留存于企业造成过度投资。因而现实中的股利政策应取决于三种力量的制衡。
3 .从信号传递理论看，股利政策的优化即是在传递当前收益所能实现的效益与放弃投资方案所导致的损失之间的权衡。在我国，由于市场尚处于非有效阶段，股价严重偏离企业业绩，股市的优化资源配置功能还不明显，公司管理者缺乏对投资者揭示私有信息的动机，因而股利政策传递信号的机制还不健全。
D. 信号传递的信号传递模型的相关文献
Michael Spence, Job Market Signaling, Quarterly Journal of Economics, 1973.
这是迈克尔·斯宾塞（A. Michael Spence） 教授奠定信号传递模型的根本性贡献。这篇文章思考的起点是MBA的就业。当时，他在哈佛大学读博士，他观察到MBA学生在进哈佛大学之前没什么了不起，出去就能比教授挣几倍、甚至十几倍的钱，禁不住问“这是为什么？”；“哈佛的教育难道真有这么厉害吗？”。他研究的结果是教育具有信号传递的作用。（当然教育也可能具有生产性。）这篇文章建立在他的博士论文：Market Signaling: The Informational Structure of Job Markets and Related Phenomena（Ph.D. thesis, Harvard University Press, 1972）的基础之上，他的指导教师是大家都熟悉的肯尼斯·约瑟夫·阿罗（Kenneth J. Arrow）教授。
Cho and Kreps, Signaling Games and Stable Equilibria, Quarterly Journal of Economics, 1987.
它对均衡提出了一个加细(Refinement)标准，也就是“直观标准”(Intuitive Criterion). 在有些信号传递对策之中运用这个标准，可以得到唯一的均衡。经济学研究最怕多均衡，经济学的目的是解释和预测，如果存在多个均衡的话，到底用哪一个均衡结果去解释与预测呢？
Mailath, Incentive Compatibility in Signaling Games with a Continuum of Types, Econometrica, 1987.
这篇文章的技术性非常强，刻画了在一个信号传递对策之中存在分离均衡的充分条件。他考虑了私人信息是一个连续统，服从某个连续分布的情况。所谓连续统就是指区间。比如，如果我手表的价值是我的私人信息，大家不知道，只知道它可能是160元到180元之间的任何一个值，那么，我的私人信息就是一个连续统。
Crawford and Sobel, Strategic Information Transmission, Econometrica, 1982.
斯宾塞的信号传递模型强调信号传递对策之中信号传递成本的重要性，但是，Crawford and Sobel的模型假设发送信号的成本是零，人们可以发送Costless Signal. 这种模型被称为Cheap Talk Games. 很多人用这个模型研究选举和立法等政治过程。
Milgrom and Roberts, Limit Pricing and Entry under Incomplete Information： An Equilibrium Analysis, Econometrica, 1982.
这个模型用信号传递对策验证贝恩的“限制性定价”(Limit Pricing)猜想。我们知道，贝恩可以称为产业组织之父，他和他的老师爱德华·梅森的工作使得产业组织成为一个研究领域，并且形成了“结构——行为 ——绩效”研究范式。所谓“限制性定价”猜想是指，当一个在位企业面临潜在竞争对手进入的时候，可能通过制订低价来遏制它的进入。
James Friedman的工作指出，在完全信息的情况下，限制性定价是不可能发生的。这是因为，这时，潜在进入者知道市场状况和在位企业成本等所有与盈利性有关的信息。这样，给定在位者的成本很低，潜在竞争对手如果进入，就会在市场竞争中失利，那么，在位者不用动脑筋，就制定垄断价格，潜在进入者也不敢进入。在这种情况下，没有限制性定价。反之，如果在位者的成本很高，使得潜在竞争对手的进入总会有利可图，那么，在位者也不用动脑筋，就制定垄断价格，因为显然低价格也不能阻止进入。
Milgrom and Roberts假设潜在进入者不知道在位者的成本，而在位者的价格起到了传递成本信号的作用。在这样一个信号传递对策之中，他们证明限制性定价是存在的。这篇文章先简要回顾了贝恩和Friedman等人的工作；第二部分用了两个例子说明限制性定价存在；第三部分是对均衡观念的讨论；第四部分是结论。相对来说，这篇文章在技术上是简单的，但它的结论对于产业组织理论研究具有极其重要的意义。
企业的竞争大致可以分为三个阶段。短期来讲，企业最容易调整的是价格；在中期，企业可以调整产品结构等；在长期中，企业可以进行研发投资，可能会制造出新产品，也可能降低既有产品的成本。应该说，价格是最不可能具有承诺作用的，因为价格可以一天一变；但是，产品结构调整和研发投资等就不一样了，它们不像换一个价签一样容易。而Milgrom and Roberts却论证了，在不完全信息下限制性定价的存在，而且，它可能会把潜在竞争者吓跑；从而说明了在不完全信息的情况下，价格这个最易变的变量居然具有承诺作用。
E. 信号传递的信号传递模型
信号传递模型(Signaling Model),经济学家迈克尔·斯宾塞（A. Michael Spence）正是由于第一个提出信号传递模型，对于信息经济学研究做出了开创性的贡献而荣获2001年的诺贝尔经济学奖。
F. 信号传递的信号传递模型在经济研究之中的地位
从上个世纪70年代起，经济学家开始认识到信息在经济研究中的作用。此前人们关注完全竞争市场是如何配置资源、实现效率的，并且形成了完全竞争范式。它依赖于两个假设。 是完全信息假设，即经济行为人拥有与交易相关的所有信息，例如，产品的性能和质量，交易者是诚实的人还是骗子等等。
在理论上可以论证，在完全竞争的市场中，可以同时达到一般均衡和帕累托最优，社会的效率可以达到最大。但是，如果我们仍然保持竞争假设，而引入不完全信息假设，这个结论就不再成立。这是乔治·阿克尔洛夫（George A. Akerlof）的工作。 我们通过一个例子来说明这个问题。假设你想买一辆二手车，并且你知道市场中有一半人卖的是相对较好的车（“好车”），一半人卖的是较差的车“坏车”；但是，你不知道究竟哪一个人卖的是好车，还是坏车，你只是知道好车最少要卖60000元，而坏车最少要卖20000元。假定你的时间有限，或者缺少耐心（年轻人大凡如此吧），不愿来回来去讨价还价。你先开价，如果被卖者接受，就成交；否则，就拉倒。那么，你应该开价多少呢？开价60000元显然是太高了，因为这不能保证你买到好车，如果你希望买到好车的话；而如果你希望买到坏车，开价20000元（或者稍微多一点），就肯定有人卖给你。那么，希望买好车的人出价40000元，这是市场上卖方意愿出卖价格的期望值，会怎样？这时，卖好车的人全部都会收摊回家。市场上只会剩下卖坏车的人。在这种情况下，只要买者愿意，开价20000元，就可以将坏车开回家。故事到这里还没有结束。大家想一想，在这种情况下，市场，或者价格机制并没有带来帕累托最优，实现最大的社会效率。因为，想买好车的人没有买到好车，想卖好车的人没有出售好车，出现了“逆向选择”(Adverse Selection).
通过上面的例子，我们看到，非对称信息会导致效率损失。那么，作为经济学家，他（或她）第一步要研究，非对称信息导致效率损失的机制是什么；第二步要研究给定存在不完全信息，怎样才能达到社会福利的最大化，这就是second best问题。有的同志可能会替卖好车的人着想，你可以告诉买者你卖的是好车，不信，你可以负担全部或者大部分费用，找专家检验汽车；或者与买者达成一份具有法律效力的合同，规定如是坏车则包赔一切损失，等等。这些都可以归结为信号传递，也就是通过付出一定的成本，承诺自己卖的车是好的。所以，信号传递可能是一种克服市场无效率的方法。在现实生活之中，商品包退、包换和保修等都是告诉消费者“买我的东西吧！没问题！”。 上面的例子蕴含，信号传递是有成本的。而且，正是因为需要传递信号的行为人在可能的信号传递之中发生的成本是不一样的，才保证了信号传递的有效性。例如，只有好车的卖者才敢请人验车，从而将车卖出，获得正的利润。卖坏车的人是绝不敢做这样的事情的。让我们再看一个例子，来理解上面一段讨论的重要性。现在，拿一个MBA学位似乎很流行。这样做的目的是为了升职与加薪。例如，在公司里，老板不知道小王的确切能力，而知道自己很能干的小王为了向老板传递这个信息，可以向老板申请停薪留职两年，去拿一个MBA学位。等他拿到这个学位，老板很可能会给他升职、加薪。这是因为上MBA是要付出成本的。能力低的人不敢做出这样的抉择。例如，如果报考北京大学光华管理学院的两年全日制MBA，你要报名，考前还要参加各种各样的辅导班，买各种各样的参考书，怎么也要花去几千元。如果你幸运地考上了，学费是52000元。这两年吃住在学校，每个月至少要花2000到 3000块钱，这样每年的花费约是3万，两年是6万。加上前面的费用，计为6万，加起来就是12万。这还不算完，因为这两年你还丧失了很多收入。假定你的年薪是5万，那么上MBA的机会成本就是10万。也就是说你上一个MBA的总花费是22万。而且，这22万还只是货币成本，是看得见的。实际上，这里还存在看不见的成本。例如，光华管理学院为了保证MBA的质量，每门课实行5%的不及格率。对于高能力的人来讲，每门课达到及格很容易，但是对低能力的人来讲，为了及格就要花更多的时间在学习上，却取得和高能力的人一样的学习效果。这无形之中增加了低能力者发送信号的成本。如果发送信号的成本过高，就可能只有高能力者发送信号。发送信号的成本如果对谁都一样，就没有作用了。例如，如果某一个商学院为了加强MBA教育，让他们学博士课程，造成大面积不及格，这个信号就是无效的；或者，另外一个商学院只管收钱，采取放羊式教学，这样的MBA学位也是没有意义的。总之，信号有效的充分必要条件是，发送信号要发生成本；不同的行为人发送同一个信号的成本是不同的。这是理解信号传递模型的关键。