1. 什么是红利之谜
红利之谜是指私人投资者将红利和资本利得分开来对待的现象。如果对红利所征的税高于对资本利得所征的税，传统的理性投资者应该懂得公司不支付红利时，他们的收益将更高。可是在现实中，投资者却更希望公司支付红利。根据期望理论，一美元的红利和一美元的资本利得是不同的，因为投资者将它们框定为两个完全独立的心理账户，即一个受最低风险保护的红利账户和一个寻求高风险高收益的资本利得账户，股票价格的下跌是心理上资本账户的损失，而公司取消红利则是红利账户的损失，投资者一般将红利看作是保证安全的一项收入
2. 行为金融学模型是啥啊
行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体 实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。
行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：其一，传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（RationalExpectation 、风险回避（RiskAver sion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。其二，有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。
行为金融学的模型
第3章 心理实验对预期效用理论的挑战
3.1 预期效用理论及其假设
3.2 心理实验对预期效用理论的挑战
第4章 证券市场中的异象
4.1 股票溢价之谜
4.2 封闭式基金之谜
4.3 动量效应与反转效应
4.4 过度反应和反应不足
4.5 规模效应
4.6 账面市值比效应
4.7 日历效应
4.8 股票价格对基础价值的偏离
第5章 判断与决策中的认知偏差
5.1 判断与决策中的信息加工过程:认知心理学
5.2 启发式偏差
5.3 框定偏差
5.4 心理账户
5.5 证实偏差
5.6 时间偏好
第6章 金融市场中的认知、情绪与行为偏差
6.1 过度自信
6.2 损失厌恶
6.3 后悔厌恶
6.4 处置效应
6.5 投资者情绪
6.6 羊群行为
6.7 股利之谜
6.8 模糊厌恶
6.9 本土偏差
这些都是 就是说它不认为人是经济学所谓的理性人 而是心理学中的实在的人
他们的行为利用心理学知识建立一个模型来分析
3. 求证券投资的基本理论论文
证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用
摘要：行为金融学是自20世纪80年代兴起的金融学说，注重研究证券投资者在投资决策时的心理特征，利用投资者行为偏差所导致的证券定价误差，发展新的投资策略，来获取超越市场的超额收益。本文从行为金融学角度对证券投资者行为特征、行为偏差进行了分析，展望了行为金融学在我国证券市场中的应用。
关键词：行为金融学；行为偏差；证券市场
本文从行为金融学角度对证券投资者行为偏差进行了分析，展望了行为金融学在我国证券市场中的应用。
一、证券投资者行为偏差分析
证券投资者，无论是初涉市场的个人投资者，还是精明老练的经纪人，或是资深的金融分析师，他们都试图以理性的方式判断市场并进行投资决策。但作为普通人而非理性人，他们的判断与决策过程，会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响，以至陷入认知陷阱，导致金融市场中较为普遍的行为偏差。
1． 过度自信。
心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种偏差称为过度自信（over confidence）。
如果人们称对某事抱有90%的把握时，成功的概率大约只有70%。
证券市场上存在着“情绪周期”，牛市往往导致了更多的过度自信。遗憾的是，似乎自信度的高低与成功的可能性并无必然的联系。
过度自信通常有两种形式：一是人们对可能性作出估计时缺乏准确性；二是人们对数量估计的置信区间太狭窄了。
投资者由于过度自信，坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此导致大量过度交易（over traded）。一般来说，男人比女人更加过度自信一些，网上交易者比现场交易者显得更加过度自信。
2． 信息反应偏差。
信息反应偏差主要包括：过度反应和反应不足、动量效应与反转效应、隔离效应。
过度反应(over reaction) 是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对最近趋势的外推导致与长期平均值的不一致。个人投资者过于重视新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有广泛性。他们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观，因此，价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足（under reaction）是市场对信息反应不准确的另一种表现形式。与个人投资者较多地表现为过度反应相反的是，华尔街的职业投资人更多地表现为反应不足。例如，证券分析师往往对成长股收益的新信息反应不足，那是因为他们没有根据新信息对盈利预测作出足够的修正。
动量效应（momentum effect）是指在较短的时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。但DeBondt 和Thaler(1985), Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应（reversal effect）。动量效应和反转效应产生的根源在于对信息的反应不足与过度反应。
隔离效应（disjunction effect）是指人们愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向，即使信息对决策并不重要，或即使他们在不考虑所披露的信息时也能作出同样的决策。隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告发布之前，出现价格窄幅波动和交易量萎缩，而在公告发布之后会出现很大的波动或交易量的现象。
3． 损失厌恶与后悔厌恶。
损失厌恶（loss aversion）是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。
还有一种情况是短视的损失厌恶（myopic loss aversion）。在证券投资中，长期收益可能会周期性地被短视损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。这些投资者可能没有意识到，通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌。由于短视的损失厌恶，人们在其长期的资产配置中，可能过于保守。Benartzi 和Thaler(1995)认为，股票溢价之谜可以用短视的损失厌恶解释。
后悔厌恶(regret aversion)是指当人们做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性行为，如：趋向于等待一定的信息到来后才做出决策，即便这些信息对决策并不重要；投资者有强烈的从众心理，倾向于购买大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪会有所降低。
后悔厌恶和损失厌恶能够较好地解释处置效应（disposition effect），即投资者过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。因为投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。
4． 心理账户。
人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素，对资金进行归类，这种现象被称为“心理账户”（mental accounting）。
传统的经济理论假设资金是“可替代的”（fungible）,也就是说所有的资金都是等价的，但Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产心理账户进行分类的天性，即投资人习惯于在头脑中把资金按用途划分为不同的类别。
Shefrin和Statman(1994)认为，投资者倾向于将资金分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分。Shefrin 和Thaler(1998)认为人们把他们的收入来源分为三类：当前的工资和薪金收入、资产收入和未来收入，并按这些不同收入的现有价值来消费。对于不同心理账户里的资金，人们的风险偏好是不同的。
人们允许自己受自己的心理账户的影响，这种倾向可以解释股利之谜即股东要求分红的现象。心理账户认为投资者把投资收益分为“资本账户”和“红利账户”两个局部账户，分别理解资本账户损失和红利账户损失。
5． 锚定效应。
锚定（anchoring）是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987) 研究证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。此外，当人们被要求做定量评估时，往往会受到暗示的影响，如以问卷形式进行调查时，问卷所提供的一系列选项可令人们对号入座，从而使人们的回答受到选项的影响。
锚定会使投资者对新信息反应不足，包括一些专业证券分析师，他们习惯于提出一个投资建议，然后就停留在那里，而不顾不利于这样做的新证据的存在。研究表明人们对诸如通货膨胀率、失业率、国民经济增长率或者一家上市公司的利润增长率，通常都有一个预期。而这个预期就成为对市场进行快速解释的一个锚。对市场平均预期的较大偏离，对价格在短期内会有重要影响，有时甚至会引起剧烈的震动。
锚定现象有助于解释一些金融市场上的难题，如美国投资者在20世纪80年代普遍认为日本股票的市盈率太高，这是因为他们以美国股市的市盈率为参照系数。而到了90年代中期，不再认为东京股市市盈率过高，尽管其市盈率还是比美国的要高得多。因为此时80年代末东京较高的市盈率已成为其比较参照的参考系数。
6． 典型启示。
所谓典型启示（typical inspire）是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在可能的证据。人们给予某些事件、报告或发言更重要或给予它们超过实际价值的更高的权重，而另一些则给予较少的权重。
典型启示的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中“洞察”到某种模式，从而造成系统性的预测偏差。如大多数投资者坚信“好公司（名气大的公司）”就是“好股票”，这种偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。
7． 羊群行为。
金融市场中的羊群行为（herd behaviors）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。
由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率，有很大影响，也与金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛注意。
另外，投资者的行为偏差还有赌博与投机（gambling and speculation）、心理分隔 (mental compartment)、遗憾与认知不协调 (regret and cognitive dissonance)、脱节效应（disjunction effect）、歧义想象（magical thinking）、注意力反常（attention anomalies）、可得性启发（availability heuristic）、历史无关性（irrelevance of history）、文化与社会传染（culture and social contagion）等。
二、行为金融学在我国证券市场中的应用
市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，若能合理利用这一偏差，将给投资者带来超额收益。这形成了行为金融学的投资策略。从国外看，行为金融学投资策略主要有反价值策略、技术策略和行为控制策略。近年来美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师Richard Thaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，取得了良好的投资业绩。
我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的市场——历史短、不规范。仅借助于现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，利用它来发展完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场。我们认为可以从以下几个方面进行研究：
1． 结合心理学、行为科学、基因学等相关学科的研究，进一步挖掘人类行为决策的特征。
研究表明，能够在决策中保持高独立性、有较高自我效能感的投资者，盈利的可能性较大。国外通过基因学的研究发现，具有低水平一酰胺氧化酶含量的个体比高含量的个体更倾向于接受经济风险。
从决策的角度出发，行为金融学为投资者提出了不少有价值的建议，如不断反思自己的决策过程与行为特征，检查自己是否过于自信，是否对投资失败的股票持有太长时间或忽视不利于自己投资的负面消息；与观点不同的人进行讨论，避免只关注自己内部的讨论；勇于向股票推介者置疑；比较多空双方的观点，去发现谁是市场上空方与多方的代表者；锚定一个预期是合理的，但是应尽可能地不断对其进行修正；羊群精神是否过强，长时间高强度的羊群效应是危险的；寻找专有信息，研究少数人的观点并检验他们的可信度等。
2． 优化预期，引导投资者成为积极型投资者。
大多数积极型投资者会努力超越市场，获取超额的比基准组合更大的投资收益，只有消极型投资者才会接受有效市场假说，仅仅期望得到基准收益。公司股票价格很大程度上是由多数人对公司未来收益的预期所决定的，如果今日股票价格是基于市场对未来的预期，那么为了准确预测明日股票价格的变化，人们必须对未来的预期比市场的预期更为准确。可见，提高预测水平是获取超额利润的根源。
要取得比市场更好的收益预期，有以下方式：（1）获取公开的信息。大多数传统的投资经理尽力收集更为有用的信息，尽力进行超额利益的预测，尽力去了解一个特殊行业的利润率。（2）使用更好的模型来更有效地处理信息。一些投资经理假设大部分信息都是为投资者共有的，因此他们致力于开发独特的模型处理现有信息，以取得优于市场的收益。（3）利用行为偏差。心理学和决策科学指出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误。合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资经理则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券，从而获得超额利润。
3． 合理引导投资者行为，构建证券市场的理性微观基础。
证券市场的投资者可划分为机构投资者和个人投资者两类。根据证券登记中心公布的统计数字，至2003年2月底，在沪深两个证券交易所总开户数达6885万户，其中个人投资者占99.7%，机构投资者占0.3%。我国个人投资者中，40岁以上的占49.42%，30岁以下的仅占21.78%，投资者队伍呈老龄化。另外，投资者以工薪阶层为主，68.56%的投资者的家庭收入来源于工资收入，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱。
同时，在我国个人投资者中，中小投资者占绝大部分，其决策行为在很大程度上决定证券市场的发展状况，其决策行为的非理性，也严重影响证券市场的稳定。我国股市的过度投机与波动，与缺乏一个理性投资者队伍有关。因此，应针对中小投资者进行投资知识和技巧教育，提高他们的投资决策能力和市场运作效率，减少其非理性行为特征。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。不仅加快我国证券市场制度建设非常重要，对投资者的教育也是刻不容缓的。
4． 研究政策对投资者行为的影响，缓解政策因素对我国股市的巨大冲击。
王垒、刘力等实证研究表明，认为国家政策对决策影响比较重要和非常重要的证券投资者占87.8%，而认为不重要的只占3.9%，表明在投资者心目中我国股市还是一个“政策市”。尽管我国证券市场1999年开始加快市场化改革步伐，但目前还是以政府监管为主、市场补充为辅的投资环境，而且在一定时间内这种格局将不会改变。因此，一方面我国证券市场一直被理解为政策市，另一方面，每股市出现重大动荡，人们又不断呼唤政策干预。这种矛盾心理和股市中的诸多双重标准一样，都反映了我国资本市场的整个发展过程是在扶持中成长的，人们在试图摆脱这种依赖性的同时，又害怕失去扶持。投资者有一种错觉，认为股市的升降只是政府行为的结果。而现代金融学理论认为证券市场是有效的，许多因素决定着股市的涨跌。
我国股民在政策的反应上存在严重“政策依赖性偏差”。在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生着变化，利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差，导致交投活跃，交易频率加快；利空的政策出台投资者“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大幅度下降，下降趋势也持续较长时间。随着我国加入WTO，股市的发展必须符合国际通行的游戏规则，投资者的投资理念和行为也要与国际准则接轨。因此，运用行为金融学理论研究政策对投资者行为的影响，对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义。
参考文献：
1．Richard H．Thaler（1999）．Historical Stock Market Anomalies．SSRN journal．
2．Bannerjee．A simple model of herd behavior．Quarterly journal of economics．1992，107：798—817．
仅供参考，请自借鉴。
希望对您有帮助。
4. 服装到底该如何定价
价格策略是给所有买者规定一个价格，是一个比较近代的观念。
价格是决定公司市场份额和盈利率的最重要因素之一。在营销组合中，价格是唯一能产生收入的因素。
商家面对卖者的三种主要的定价决策问题是：对第一次销售的产品如何定价；怎样随时间和空间的转移修定一个产品的价格以适应各种环境和机会的需要；怎样调整价格和怎样对竞争者的价格调整作出反应。
那么，究竟应该如何定价？
除了成本分析、竞品分析和客户群消费能力分析，今天我们来了解一下，在价格制定之前需要掌握的一些必备消费心理学。
3
心理账户，
关于满减、折扣、大礼包
首先假设这2种场景：
一个经典的"心理实验"：
实验情境A：你打算去剧院看一场演出，票价是10 美元，在你到达剧院的时候，发现自己丢了一张10 美元钞票。你是否会买票看演出？
实验情境B：你打算去看一场演出而且花10 美元钱买了一张票。在你到达剧院的时候，发现门票丢了。如果你想看演出，必须再花10 美元，你是否会买票？
结果如何？
实验情境A的实验表明：88%的调查对象选择会；12%的调查对象选择不会。（调查对象为183 人）
实验情境B实验结果表明：46%的调查对象选择会，54%的调查对象不会。（调查对象为200 人）
为什么会这样？从绝对值角度看，丢票与丢钱都一样，都是损失了10美元，为什么导致继续花10美元就出现了巨大的行为差异。事实上，这是"心理账户"在作祟。
心理账户的定价技巧
01 满减
买东西时，单纯的支出让人感觉不愉快，但是，如果在支出的同时还伴随着收入，哪怕只有一点，也会冲淡买家在花钱时的愧疚感。
比如，一件标价1000的产品打8折，和满1000减200看起来要付出的成本是一样的，但是买家心理上却有很大差别。
1000元的东西付出800就能买到，差异貌似没有这么大。但是如果是满1000减200，感觉是自己已经付出了1000块(和800差异不大)，然后又额外收获了200元(200比起0差异很大)。
02 坏消息一起说，好消息分开说
为什么经常看到很多卖家说买3999元电脑，送耳机、送高档鼠标垫、送免费1年上门维修，而不是把耳机、上门维修等价格都包在3999元里面？
这是因为，人们对损失和收益的感知并不是线性的，假设你获得100元能得到某种快乐，而想得到双倍的快乐可能需要400元，而不是200元。
同样，损失100元受到的某种痛苦，可能要损失400元才能感受到双倍的痛苦。
所以，如果把所有的成本折到一起，给用户一个总价，让用户一次支出3999，而不是感觉到多次支出(为电脑支出3000，为耳机支出200，为维修支出200……)，用户就觉得付出这些金钱没有那么痛苦。
所以，坏消息要一起说，而反过来，好消息则要分开说。比如赠品设置为什么不直接说满XX元送大礼包，而是一定要把赠品逐项罗列？
答案是，想让买家觉得优惠很多。
另外，满减的阶梯设置多阶梯也有这个效果。比如，满100-10；满200-30；满500-100。
付钱的次数少，优惠的次数多，会让买家更开心。
03 情感化设计
其实，每个产品在买家的心里都有一个对应的心理账户，你想要买家付款，就要给他一个动用该账户资产的理由。
所以，首先，我们要分析买家可能会把这个产品的消费归入哪一个心理账户，从哪个心理账户里支出会更加干脆。
比如，一件标价为2000元的衣服，如果是给自己买可能会舍不得，但如果是送给心爱人的生日礼物，可能就会毫不犹豫地付款。
为什么会这样？
这是因为，买家把这两类支出归到了不同的心理帐户，衣服买给自己的是日常消费支出，但是买给心爱人则会归为人情或情感维系支出，显然大多买家更舍得为后者花钱。
因此，同样的产品定位为礼品往往比定位为消费品能获得更高的溢价，尤其是定位为高端商务礼品的时候。
比如小罐茶。如果是买来自己喝就显得有点儿奢侈，立顿就够了；但如果是送领导、送客户，小罐茶马上显得不那么贵（实际上，小罐茶的主打场景确实是商务礼品）。
另外，即便是给自己买东西，也有日常消费支出和自我投资支出的区别。比如，买kindle，如果只是为了方便看书，它看起来就比较贵；但如果是为了获取知识、提升自己，一下子就变得很超值。
所以，运营人员在撰写产品文案的时候，与其描述产品性能，不如直接描述买家能得到的预期收益。
04
总结
价格是产品的标识，在产品销售过程中，价格起着渲染、沟通、刺激的作用。通过价格可以为产品塑造优质的印象、凸显产品品位。
零售行业有句话，价格是产品的生命线，但大多数公司往往更加重视推广、流量的获取，而在定价上非常草率，甚至会频繁调整产品价格，殊不知这些都是非常错误的行为。
市场的发展永无止境，运营方法也一样，关键是我们是不是在跟随环境一起进化。
5. 短视损失厌恶的MLA理论的基础
(一)预期理论
多年以来，预期效用理论受到了众多悖论的冲击，建立一套更符合实际的效用理论成为研究的焦点。Kahneman和Tversky在心理实验的基础上，打破了预期效用理论的框架，提出了一套全新的理论——预期理论，解释不确定状态下，个人的偏好选择问题。实验发现：投资者在收益部分呈现出风险厌恶，在损失部分呈现出风险寻求；人们往往忽略各种可能性中共同的部分，而去关注它们之间的差异；对客观发生概率较高的事件，人们赋予的主观概率会偏高，而对于客观概率较低的事件，人们赋予的主观概率则偏低。在这个理论中，效用是基于相对某个中性参照点的收益和损失的数量定义的，而不是像预期效用理论那样，基于期末财富的绝对量。预期理论表明，投资者是损失厌恶的，即相对于收益，投资者对损失更为敏感。在效用函数的形式上，损失比收益具有更大的斜率，二者斜率之比被用来度量损失厌恶的程度。
(二)心理账户理论
Kanhneman和Tversky以及Thaler提出了心理账户理论。心理账户理论认为，人们会建立心理账户来比较各种选项之间的优劣，这就导致了他们常常会计算和评估包括交易、投资、博彩等在内的财务成果，这样长期投资决策实际上是基于对短期收益的评估。
MLA当中的“短视”就是指人们在短期中评估组合的这种行为。短视对投资行为的影响可以用重复博彩和单次博彩的差别来解释，Samuelson首先关注了这一问题。他设计了一个预期收益大于零的赌博——50% 的机会赢得200美元，50% 的机会损失100美元。然后问一位同事是否愿意参加这个赌博。这位同事拒绝了这个赌博，因为他感觉可能的损失导致的效用降低会大于可能的收益带来的效用增加，但是他乐于接受100个这样的赌博。这个例子一方面隐含着损失厌恶的概念；而另一方面说明，大数定律会增加赌博的确定性，提高人们承担风险的能力。
一些学者对这一现象进行了进一步的探讨。Coombs和Meyer通过实验进一步证实了这个现象。Tversky和Bar-Hillel指出，Samuelson的规范性分析是正确的，但要想解释这个行为还需要像期望理论这样的理论进行描述。Keren和Wagenaar认为期望理论的许多结论不能直接推广到重复博彩中来。他们发现，重复博彩将使预期价值为正的博彩更具有吸引力。Pratt和Zeckhauser以及Kimball、Gollier、Ross等人尝试从预期效用理论的角度对这个问题的合理性进行解释。他们发现，在预期效用理论框架下，重复博彩是否更具有吸引力与效用函数的形式和性质相关。
MLA建立在预期理论和心理账户理论两个重要行为金融理论的基础之上，并成功解释了Samuelson提出的关于重复博彩的悖论，具有较为坚实的理论基础。然而，此时的MLA还仅仅是一种理论上的猜测，它是否真正反映了人们的行为特征，能否对实际问题具有解释能力，还有待于更进一步的研究。因此，后续的相关研究主要沿着两个方向进行：一是通过心理实验的方法，检验人们的投资行为当中是否存在MLA这种行为特征；二是使用MLA来解释资本市场中的一些实际问题，主要是股权溢价之谜。
6. 股权溢价之谜的古典理论
(一)在完全理性的基础上引入更加复杂的效用函数
1.“无风险利率之谜”。由于在Mehra—Prescott模型中要解决风险溢价难题，相对风险厌恶系数必须很高，而这显然是不可能的，因此Weil(1989)l率先对投资者的期望效用函数进行修正来解释股权溢价之谜，在这种效用函数下，投资者的消费跨期替代弹性是一个常数，并且与投资者的相对风险厌恶系数无关，然而这种模型的最终的结果却显示Weil不仅没有解决股权溢价之谜，反而提出了一个“无风险利率之谜”，即市场中的无风险利率水平与理论值相比，明显偏低。
2.广义期望效用。Epstein and Zin(1991)在Weil的研究基础上，对效用函数进行了进—步的修正，在原有的函数形式中加入了对投资者一阶风险厌恶态度的设定，认为市场上的股权溢价水平不应该直接与收益率相关，而应该与收益率的波动程度相关。Epstein and Zin打破风险厌恶系数与消费跨期替代弹性之间的紧密联系，把二者分离开来，提出“广义期望效用GEU”。
3.习惯形成。Constantinides(1990)首先将习惯形成引入效用函数，假定效用函数不仅受当期消费而且也受过去消费的影响。习惯效应是时间不可分的，引入习惯效应后，个体对短期消费的减少更加敏感，从而较小的风险厌恶系数可以同较高的股权溢价相容。Abel(1990)对前一种方法进行修正，定义消费效用与人均消费是相连的。个体效用不仅同他自己的消费有关，还受到社会平均消费水平的影响，由于股票可能产生负的收益，将会导致个人相对于他人消费的下降，个人不愿意持有股票，再加上人均消费随时间是上升的，引致对债券的需求，因而可以一定程度上解决“无风险利率之谜”。
Campbell and Coehrane(1999)将未来由于经济衰退导致消费水平可能降低的概率作为一个状态变量引入习惯形成理论，认为当衰退的概率增加时，投资者的风险厌恶增加，从而要求更高的风险溢价。另外由于消费下降，预防动机导致对债券需求增加，无风险利率下降。
(二)在传统效用函数的基础上引入非理性
1.灾难性状态与幸存偏差。Reitz(1988)加入令消费大量下降的小概率事件(如战争)，在这种情形下，他发现很小概率的灾难性事件的存在会加大无风险利率和股票回报率之间的差距，无风险利率远小于股票收益率，从而产生一个较大的股权溢价。
Brown，Goetzmanann and Ross(1995)通过引入幸存偏差，试图断定幸存偏差对风险溢价估计的潜在影响，他们提出了一个股票价格的数学模型，模型中包含了一个关键性的价格水平，如果股价跌落到关键价格水平以下，就会发生市场崩溃并且交易停止。研究结果表明，如果以市场达到关键价格水平为条件，那么从未达到这一关键水平的市场上的股权风险溢价要远远高于不以这一价格水平为条件的市场上的溢价。事实上这两种解释缺乏可验证性。
2.非理性预期(distorted belief)。Cecchetti，Lam and Mark(CLM)(2000)通过与Campbell and Cochrane(CC)(1999)的理性预期相比较，提出用非理性预期的方法来解释股权溢价。CC根据“Hansen—Jagannathan bound“，认为如果把夏普比率与正确的边界相比，那么股权溢价之谜就会消失，并且由于理性预期，夏普比率一定是无偏的，而CLM则认为基于歪曲理念下的夏普比率小于理性预期下的夏普比率，由于人们未来的预测对扩张过程是悲观的，而对收缩过程是乐观的，预期的夏普比率在扩张时比实际数据低，而在收缩时则比实际数据高。因而夏普比率在歪曲理念下是有偏的，而且这个偏差在扩张时为正，在收缩时为负。实证的结果表明更支持CLM。
(三)市场摩擦
1.特殊的和不可保险的收人风险。Heaton and Lucas(1996，1997)认为由于劳动收入的风险是不可保障的，因而要求一个高的股权溢价作为补偿，他们才愿意持有股票。Constantinides and Duffle(1996)则通过引入一种新的特殊型风险形式来解释所观察到的风险溢价，假设坏年景时市场衰落，与劳动收入相关的特殊性风险上升，并且投资者资产组合价值下跌。由于害怕这种双重的厄运，人们就更不愿意持有股票，这样要想吸引他们持股就得有更高的风险溢价。
2.借款约束。 Constantinides，Donaldson and Mchra(1998)用生命周期的特征来研究资产定价，认为股票定价主要由中年投资者来决定。年轻人通过未来工资的抵押来投资股票却受到借款约束的限制，中年人消费的变化主要来自于金融资产的变化，从而要求高的股票回报来持有股票。如果放松借款约束，年轻人购买股票，股价上升，相应的债券价格下降，从而提高债券收益率，而中年人资产组合由投资股票转向债券，又导致债券价格的上升，相应的股票收益率增加，二者相反方向的变化，同时提高了股票和债券的收益。因而溢价缩小，同时无风险利率之谜又出现了。
Kogan，Makarow and Uppal(2003)通过有借款约束的经济均衡分析夏普比率与无风险利率之间的联系。分析的结果表明：有借款约束的经济中股票收益的夏普比率相对高，而无风险利率相对低。并且对比有约束的异质代理人经济与无约束的异质代理人经济，发现施加借款约束，增加了夏普比率和降低了无风险利率。进一步，他们发现无约束的异质代理人经济遭受和有CRRA偏好的同质代理人经济一样的限制，也即夏普比率与无风险利率之间的紧密联系，而在有约束的经济中则不是这样。
3.流动性溢价。Ravi and Coleman(1996)从交易服务的角度考虑，除法定货币外，还有许多其它资产如短期国债、货币市场共同基金等也可以促进交易，从而影响回报率。由于债券具有促进交易的功能，个体拥有债券不仅可以获得无风险利率回报，还可以带来便利交易。债券的这一功能使得个体对债券的需求上升，无风险利率下降，而股票不能带来交易便利，所以股票和债券的期望收益率差上升。
4.基于错误的解释。Dw Long et aL.(1990)提出由于股息产生过程被错误的、随机的、或噪音交易者的影响而引入经济中，因此风险很大，从而产生了一个高的股权溢价。Glassman and Hassett(1999)认为投资者和专家建议者由于把短期波动性与长期风险相混淆而误测股票的风险，投资者渐渐会认识到股票投资保证了高的长期收益而基本上没有附加的风险。
5.税收。McGrattan and Prescott(2001)考虑基于税率的变化，因而他们解释股权溢价而非股权风险溢价。他们认为二战以后股权溢价不是谜，由于自1960年以来，美国的公司税率几乎没有变化，而个体收入税率下降显著，且税率的下降绝大部分是不可预测的，这导致股票价格产生了大的非预期的增加。因此由于所得税率的大量下降和避税机会的增加，粗略的估计导致1960—2000年股票价格由此而翻了一番，相应的股票回报率也显著提高，进而导致事后的股票收益大于债券收益。
6.信息。Gollier and Sehlee(2003)运用标准两期模型，来考虑信息对股权溢价和无风险利率的效应。他们认为，如果经济学家未发现一些投资者所拥有的私人信息，则无风险利率之谜就不能解释，如果经济学家拥有未被投资者所运用的信息，则无风险利率之谜容易解决。
(四)GDP的增长和资产组合的保险
Faugere and Erlach(2003)通过理论和实证来说明，从长远来看，股权溢价有两个交替的解释：GDP增长和短期的资产组合动机。首先，他们从理论上证明 GDP增长影响股票和资产的期望收益，隐含着影响公司债务的收益，沿着这种方法形成了一个在很多公司金融教材中出现的标准可持续增长宏观均衡公式来证明长期的平均股票收益。长期的平均股票收益依赖于人均GDP的增长和股份再购买的净收入保留率。一旦主要的宏观经济和金融参数被投入，便与 S&P500(1926—2001)的数学平均的历史数据相匹配，进一步验证历史的股权溢价。他们最后得出结论长期平均股票收益取决于人均GDP增长和收入保留率，最重要的决定是GDP的增长。股权溢价与短期证券组合保险的动机是一致的，股权溢价近似于投资者投资1美元于股票市场的看跌期权，来对每年市场的波动性导致的向下的风险进行保险。
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股权溢价之谜的行为金融学解释
(一)短视性损失厌恶
Benartzi and Thaler(BT)(1995)基于Kahneman and Tversky(1997)的预期理论，提出投资者如何偏好在国库券和股票之间分配其金融账户，即人们在选择投资组合时，会对每一种资产计算其潜在的收益和损失，然后选择期望效用最高的那一个。
由于投资者对其证券组合的可能损失存在着厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行着绩效评价，由于股票价格具有较大的波动性，暂时性损失的概率要远远高于债券，频繁的绩效评估，会使投资者越来越多的感受到股票资产上所发生的损失，从而降低股票对投资者的吸引力。只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的。也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提，股权溢价之谜不能称之为“谜”。
(二)股票收益的动态均衡模型
由于BT主要从单期角度对投资者的投资组合选择问题进行研究，Barberis，Huang and Santos (BHS)(2001)构建了包含跨期消费在内的均衡股票收益模型。BHS认为投资者损失厌恶的程度随着其前期投资绩效的改变而改变，当投资者存在前期收益时，在新的亏损没有超过已有收益之前，投资者的损失厌恶程度较一般水平有所降低，一旦新发生的亏损超过了已有收益，或是前期本来就存在着一定的亏损，投资者的损失厌恶将呈现一种急剧上升的趋势，亏损越多，投资者的损失厌恶程度也就越高，正是由于这种损失厌恶态度的变化，使得股市上产生了较高的股权溢价。因此BHS模型对市场高股权溢价现象的解释是以投资者损失厌恶态度的变化进行的，而投资者损失厌恶态度的变化取决于前期的投资绩效，而不是由投资者的消费来推动的，因此，BHS模型在解释高股权溢价现象的同时，仍然将市场上的无风险利率维持在一个较为稳定的低水平上，从而实现了模型与数据的吻合。
(三)失望厌恶
失望厌恶最早由Gul(1991)提出，之后Ang、Bekaert和Liu(2002)以该理论为基础，对美国市场上的高股权溢价现象进行了解释。
由于在传统的金融理论条件下，投资者的资产持有状况主要取决于三个因素：风险资产的收益状况，市场上的无风险收益水平以及投资者的相对风险厌恶程度，由于风险资产和无风险资产的收益状况都是由市场客观决定的，因此，唯一影响投资者决策的主观因素就是投资者的相对风险厌恶水平，这种过于单一的因素考虑也正是导致传统理论无法解释股权溢价之谜的原因所在。在传统理论的分析框架下，Ang、 Bekaert和Liu对此进行了修正，加入了对投资者失望厌恶心理的考虑，从而使对投资者最终资产组合的影响因素变成了五个，除了原有的三种影响因素外，还加入了表示投资者失望厌恶程度的失望厌恶系数，以及参照水平即在确定条件下能够产生与投资者所持证券组合相同效用的财富水平。失望厌恶系数的大小决定了投资者对待失望和满足两种投资结果时的态度差异，参照水平是由投资者的效用函数内生决定的，并且随着投资者财富水平的变化而变化，这也是失望厌恶理论不同于损失厌恶理论的一点重要差异。这种静态的失望厌恶理论认为，由于股票收益的波动性较大，极易带来当前收益与参照水平的偏离，这种偏离的程度越高，尤其是负向的偏离越大，投资者对股票就越感到失望，从而减少对股票资产的持有数量。然而这种模型虽然简单，但缺乏实际意义、
假设在1925年你拥有$1000,由于担心股票的风险,你决定投资于政府债券,到1995年12月31日,你将拥有$12720(年收益率为 3.7%).如果是投资于股票,你将拥有$84200(年收益率为10.1%),是债券投资的66倍.两种投资收益率的差距为6%,这是一个很大的收益差.股票投资和无风险投资的收益率差称为股权溢价,上述6%的股权溢价无法用标准的资产定价模型解释,被称为股权溢价之迷.股权溢价之迷就是为什么股票投资和无风险投资的收益率差别会这么大.根据(7)式,股权溢价取决于两个因素:相对风险厌恶系数(风险价格),超额收益与消费增长率的协方差(风险).美国的历史数据表明消费增长率是很平稳的,所以超额收益与消费增长率的协方差很小,因此那么高的股权溢价只能够用相当高的风险厌恶系数来解释。
7. 心理账户对股利之谜的解释
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8. 什么是弗里德曼—萨维奇之谜
弗里德曼—萨维奇之谜（Friedman-Savage puzzle） 弗里德曼一萨维奇之谜研究发现投资者通常同时购买 保险 和彩票， 而它们是风险和期望 收益 完全不同的两种 资产 。 投资者在购买保险时表现出 风险厌恶 ， 但在购买彩票时却表现出一种高风险寻求。这说明投资者并不像 预期 效用理论说的那样总是厌恶风险的， 他们并没有将所有的资产化作一个组合来对待， 而是将保险和彩票划入了不同的 心理账户 。保险账户是低风险账户， 主要为满足投资者 规避风险 ，资产保值的需要； 而彩票账户则是在承受高风险的同时为获取高收益。